（原标题：披露二轮回复泸深在线，道生天合IPO要闯“三重门”！）
文/阿甘
编辑/渔夫
来源/万点研究
5月21日，上交所官网最新消息显示，道生天合对IPO第二轮审核问询函进行回复。可以看出，监管层重点对道生天合的客户和供应商集中度、固定资产和在建工程，经营业绩波动进行问询。
招股书显示，作为风电叶片用环氧树脂赛道的头部企业，招股书显示，2022年、2023年，公司“风电叶片用环氧树脂系列”产品销量连续两年位居全球第一。
道生天合虽然在全球市场销量表现亮眼，但其盈利能力却未能与之匹配。根据公司披露的回复函，2022年至2024年，其营业收入呈现波动态势，分别为34.36亿元、32.02亿元和32.38亿元，而同期净利润则分别为1.08亿元、1.52亿元和1.55亿元。
值得注意的是，道生天合2023年出现增收不增利之后，2024年，公司的营收压力并未出现明显缓解。同时，净利润的增长也近乎陷入停滞状态。这样的财务表现，也让公司IPO之路蒙上一层阴影。
盈利、估值、研发三重隐忧，如何应对?
基本面对上市公司而言，如同是一座大楼的地基，是大楼稳固的关键。财务数据、行业地位、研发能力等核心要素，就像是地基下的土层结构，决定了这座“大厦”能否经得起市场风雨的考验。没有扎实的基本面，再华丽的投资蓝图都可能沦为空中楼阁。
从盈利能力角度来看，道生天合除了面临业绩增长压力之外，地方政府补贴对公司盈利也造成不小的影响。招股书显示，2022年至2024年，公司计入当期损益的政府补助分别为 676.38 万元、2,011.76 万元、1,989.54 万元，占公司利润总额的比例分别为 5.74%、11.95%、11.75%。财政补贴占比不低，使得公司盈利的稳定性和可持续性存疑。
上交所曾在首轮问询中重点关注道生天合业绩波动问题，要求公司解释风电结构胶和复合材料树脂毛利率变动原因、业绩影响因素及未来波动风险，并说明原材料价格波动的应对措施。对此，公司表示，报告期内公司净利润和扣非后净利润均超过1亿元，且实现了连续增长，报告期内，公司积极与客户协商，保持灵活的价格传递机制。在原材料市场价格大幅波动时，双方不定期根据市场条件重新协商定价，从而实现有效的价格传导，有效缓解在供应价格不稳定情况下的经营业绩压力。
事实并没有如此乐观，回复函显示，2022年至2024年道生天合主营业务毛利率分别为 10.77%、12.35%、11.58%。2024年公司主营业务毛利率已经开始下降，公司又能否按回复函中所述发挥价格传导作用，仍有待时间观察。
从市场估值角度来看，公司在招股书中表示，公司主营产品与上纬新材、惠柏新材两家公司有较强的可比性，与康达新材、德邦科技两家公司具有相似与一定程度的可比性，为了更加准确反映公司估值情况，仅以上纬新材、惠柏新材来对比。
Wind数据显示，截至2025年一季报，上纬新材动态市盈率为32.5倍、惠柏新材动态市盈率为66.6倍，两家公司平均市盈率为49.55倍。相比之下，道生天合此次IPO计划募资6.94亿元，发行5862.00万股，占发行后总股本的10.00%，以此计算其发行估值约为69.4亿元，按照2024年1.55亿元计算，公司对应市盈率为44.77倍。
值得注意的是，这是道生天合调整融资规模之后的估值。上交所官网显示，道生天合2024年11月19日更新招股书。与首版招股书相比，公司更改了募资计划，公司首版招股书计划募资8亿元，其中6.15亿元用于年产7.8万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，1.85亿元募资用于还贷及补充流动资金。
此次更新之后泸深在线，公司计划募集资金约6.94亿元，其中5.59亿元用于年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，1.4亿元用于偿还银行贷款。与首版招股书相比，公司新增产能下降了2.2万吨，同时取消了补充流动资金用途。若公司没有调整募资方案，公司的发行市盈率将高于上述两家对比公司。
分析认为，道生天合融资方案的调整很可能与公司此前激进的现金分红政策引发的质疑有关。招股书披露，2021-2023年间公司实施了四次分红，累计金额达2.5亿元，占同期扣非净利润的81%。重点注意的是，2021年道生天合当期分红1.6亿元，公司2021年净利润仅有8500万元，分红规模是当年净利润的1.88倍。
招股书显示，2021年至2023年，公司经营活动现金流量分别为-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万。公司经营活动现金流量净额连续三年为负的情况下，这种“掏空式”分红后，再募资补流的合理性难以自圆其说。这种前后矛盾的资金运作，也正在成为监管关注的重点风险点。
从公司研发投入角度来看，2022年至2024年，公司研发费用投入分别为9406.75万元、1.02亿元、8769.05万元，研发费用占比分别为2.74%、3.18%、2.71%。2024年公司研发费用投入与占比均为三年来最低。
作为一家拟申报科创板的高新技术企业，道生天合在研发投入方面凸显了企业“含科量”不足。据《大众证券报》消息，2024年科创板全年研发投入总额达到1680.78亿元，同比增长6.4%，最近3年复合增速达10.7%。研发投入占营业收入比例中位数达12.6%，其中107家公司连续3年研发强度超过20%。
综合来看，尽管坐拥全球销量第一的市场地位，但道生天合在盈利能力、公司治理、科创属性等方面的问题，犹如地基中的暗伤，正在威胁其IPO之路的根基。在注册制改革不断深化的背景下，这些基本面缺陷或将使其上市进程面临重重考验。
客户与供应商集中度双高，有何“后遗症”？
从道生天合的最新回复函来看，客户和供应商集中度成为交易所二轮关注的重点。
从招股书披露的数据来看，道生天合前五大客户销售占比维持在68%～72%的高位，这种高度集中的客户结构，也为企业长期发展带来了诸多不确定性。
具体来看，2022年—2024年，道生天合对前五大客户的销售收入占比分别为71.94%、68.44%和68.19%，这意味着公司近七成的营收都依赖于少数几个大客户。与此同时，公司向前五大供应商合计采购金额占原材料采购总额的比例分别为 69.60%、60.84%、50.61%。虽逐年下降，但是占比依旧不低。
分析认为，这种高集中度的交易模式虽然在一定程度上有利于公司与主要客户和供应商建立稳定的合作关系，这种“两头集中”的商业模式，使得公司在原材料采购和产品销售两端都缺乏足够的议价空间，也增加了公司的经营风险。一旦主要客户或供应商出现经营问题或合作关系发生变化，可能会对公司的生产经营造成重大影响。
除了大客户、供应商双高之外，道生天合还存在客户供应商重叠的情况。在首轮审核问询函中，上交所就曾追问道生天合，在客户和供应商重叠情况下，采购和销售是否独立；重叠客户和供应商相关采购销售定价、结算方式与其他非重叠客户供应商是否存在显著差异，交易价格是否公允。
对此道生天合回复称，对上述客户/供应商公司的采购和销售部门独立进行业务开展，彼此间相互独立，因此相关采购销售定价、结算方式按统一标准执行公司采购和销售的相关规定、与其他非重叠客户供应商不存在显著差异。
道生天合列举了4家，报告期内累计采购额或销售额均超过200万元的重叠客户和供应商案例作为佐证。值得注意的是，2021年11月公司已高于市场价格3000元/吨的价格向兰科化工销售了环氧树脂，对此公司表示，是因为市场货源紧缺，销售价格高于市场价格，具有合理性。
市场时代，价格应是反映市场真实供需关键的直接体现，市场紧缺能否成为公司高价销售的合理原因，监管层自有一个清晰判断。道生天合这种“既买又卖”的交易模式，是否存在虚假贸易利益输送等问题，时间将给投资者一个准确的答案。
除了大客户、供应商问题之外，应收账款问题是监管层与市场关注的重点。第二轮回复函显示，2022年—2024年，公司各期末应收账款余额分别为 125,734.53 万元、103,016.63 万元和 110,873.48 万元，占当期营业收入的比例分别为 36.60%、32.18%、34.24%。应收票据账面价值分别为 39,889.29 万元、13,230.44 万元及 16,537.70 万元。
除了巨额应收账款之外，公司存货规模也在持续增长。2022年—2024年各期末，公司存货账面价值分别为 22,654.50万元、21,615.05万元、26,692.25万元，占流动资产的比重分别为7.63%、8.69%、9.81%。这种应收账款+存货的资产结构，不仅占用了大量营运资金，也反映出公司在产业链中的议价能力偏弱。当前监管强调上市公司质量的背景下，这些问题共同构成了道生天合IPO路上的重重障碍。
从股权代持到信披遗漏,合规性挑战待解
企业内控方面，道生天合存在的问题也不容忽视。
首先是实控人的股权代持纠纷，招股书显示，股权结构方面，季刚、张婷夫妇合计控制道生天合60.47%的股份，是公司的实际控制人。季刚与公司另一创始股东彭赛，多次因股权代持对簿公堂。
2015年6月，季刚、张婷夫妻和彭赛共同创立道生有限，注册资本为1亿元，季刚及张婷的股权由张婷父亲张卫星代为持有，持股75%。彭赛的股权由其母亲王巧玲代为持有占比25%。
彭赛2500万元股权出资（认缴未实缴），1500万元来自实控人季刚借款。彭赛自2018年7月起在道生有限任职，因经营理念不合，于2019年3月离职，离职后彭赛与季刚就乐巍新材股权代持等遗留事项发生争议。为尽快解决与彭赛之间的代持争议，彭赛与季刚在2019年8月26日签署了《协议书》及补充协议，就代持解除等事项达成了和解。
2020年6月，季刚、彭赛因第一次和解协议的履行发生争议，因此，两方分别提起诉讼，主张对方违约，均诉请解除第一次和解协议。双方经过你来我往多年之后才最终达成和解。
除了创始人团队之间纠纷之外，在对监管层的首轮回复函中，道生天合还补充披露了两项诉讼事项，也凸显了公司加强信披合规性的急迫性。
回复函显示，道生天合重大诉讼与仲裁事项补充披露如下：1、弈成新材与南通东泰新能源设备有限公司及湘电风能有限公司、湘潭电机股份有限公司诉讼纠纷。
2022 年，弈成新材收到南通东泰破产管理人向弈成新材支付的分配款4,401,388.88 元。截至本招股说明书签署日，弈成新材对南通东泰的货款债权尚未足额受偿。 截至2022年末，公司对子公司弈成新材的上述未获清偿债权已全额计提减值。2023年，公司经审批核销了该笔应收款项。该起诉讼不会对发行人的经营造成重大不利影响。
2、道生天合、上海诚来与BALSA TRADING ECUADOR S.A买卖合同纠纷。
公司律师出具的《补充法律意见书(一)》载明，“根据厄瓜多尔律所Romero Arteta Ponce Abogados-Law Firm Ecuador 基于厄瓜多尔当地适用法律所出具的法律意见书，初步来看，成功收回仲裁裁决中确认的价值的可能性很小。”同时，公司管理层考虑到：厄瓜多尔位于南美洲，与公司相距遥远，如前往厄瓜多尔进行追偿，将产生的差旅、住宿、通讯、翻译、律师等追偿费用较高且受偿可能性较低，因此，经决策公司拟不再采取进一步追偿行动。
截至2022 年末，公司及子公司上海诚来上述未清偿债权已全部计提减值。2023 年，公司经审批核销了该笔应收款项。因此，该仲裁不会对公司经营造成重大不利影响。
截至2023年末，公司已审批核销相关款项，前述事项不会对公司经营造成重大不利影响。因此，公司已在《招股说明书(申报稿)》(补充2023年半年报财务数据)披露前述事项，未在《招股说明书(申报稿)》(补充2023年财务数据)披露前述事项。
在注册制改革深化背景下，信披准确性考验的不仅是企业的合规底线，更是注册制下市场各方的价值判断智慧。监管层对“带病闯关”企业的容忍度持续降低的大背景下，道生天合想要成功闯关，加强内控管理，规范公司治理是必答题。
结语：行业发展再迎新机遇
5月23日，国务院常务会议审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案(2025－2027年)》，研究进一步健全横向生态保护补偿机制有关举措。会议提出，要引领新兴产业高起点绿色发展，加大清洁能源、绿色产品推广，提升资源循环利用水平。
“道生一，一生二，二生三，三生万物”，万物皆源于道，而今新兴产业亦在绿色低碳之道中迎来新机遇。对于IPO中的道生天和而言也是一个好消息，公司以制造业低碳转型为支点泸深在线，以技术为刃、以生态为基，必将在高质量发展中占得先机。
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